Το spread ξαναμιλά: Γιατί η Ελλάδα δεν πρέπει να αγνοήσει το μήνυμα των αγορών

Η διεθνής αγορά ομολόγων έστειλε την 1η Οκτωβρίου ένα μήνυμα που η Ελλάδα δεν πρέπει να αγνοήσει. Η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς ομολόγου έφθασε προσωρινά στο 5,34%, το υψηλότερο επίπεδο από το 2002, πριν υποχωρήσει αργότερα στο 5,233%.

Την ίδια ώρα όμως, οι ευρωπαϊκές αγορές άρχισαν να διαφοροποιούνται έντονα: οι αποδόσεις γαλλικών, ιταλικών και ελληνικών ομολόγων αυξήθηκαν, ενώ οι γερμανικοί τίτλοι λειτούργησαν περισσότερο ως καταφύγιο. H Wall Street Journal περιέγραψε χαρακτηριστικά μια αγορά που αρχίζει να ξεχωρίζει τους αντιλαμβανόμενους «κερδισμένους» και «χαμένους» μεταξύ των ανεπτυγμένων οικονομιών.

Για την Ελλάδα, το κρίσιμο μέγεθος δεν είναι μόνο η απόδοση του δεκαετούς ομολόγου. Είναι η διαφορά του από το γερμανικό Bund, δηλαδή το γνωστό spread. Στο κλείσιμο της 1ης Οκτωβρίου, το ελληνικό 10ετές βρισκόταν περίπου στο 4,56%, ενώ το αντίστοιχο γερμανικό στο 3,52%. Η διαφορά διαμορφώνεται επομένως περίπου στις 104 μονάδες βάσης. Το επίπεδο αυτό δεν συνιστά κρίση. Η σημασία βρίσκεται στην κατεύθυνση.

Στις αρχές Σεπτεμβρίου η ελληνική απόδοση κινούνταν περίπου στο 4,0%, ενώ η γερμανική κοντά στο 3,35%. Το spread βρισκόταν δηλαδή περίπου στις 65–70 μονάδες βάσης. Μέσα σε έναν μήνα έχει αυξηθεί κατά περίπου 35 μονάδες βάσης. Αυτό σημαίνει ότι δεν ανεβαίνει απλώς το κόστος του χρήματος διεθνώς. Η αγορά απαιτεί πλέον μεγαλύτερη πρόσθετη αποζημίωση για να διακρατήσει ελληνικό χρέος αντί γερμανικού.

Δεν χρειάζεται πανικός. Χρειάζεται όμως προσοχή. Η σημερινή Ελλάδα έχει πολύ ισχυρότερη άμυνα από εκείνη της περιόδου 2009–2012. Η δομή του δημόσιου χρέους είναι μακροχρόνια, μεγάλο μέρος του έχει σταθερά επιτόκια και οι ανάγκες άμεσης αναχρηματοδότησης είναι περιορισμένες. Η χώρα διατηρεί επίσης επενδυτική βαθμίδα και σημαντικά ταμειακά διαθέσιμα. Η σημερινή άνοδος των αποδόσεων, συνεπώς, δεν μεταφέρεται αυτομάτως στο σύνολο του δημόσιου χρέους. Αυτό όμως δεν σημαίνει ότι είναι αδιάφορη.

Το κρατικό επιτόκιο λειτουργεί ως σημείο αναφοράς για ολόκληρη την οικονομία. Όσο ακριβότερα δανείζεται το Δημόσιο, τόσο αυξάνεται δυνητικά και το κόστος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων, των τραπεζών και των επενδυτικών σχεδίων. Η Ελλάδα εξακολουθεί να χρειάζεται περισσότερο και φθηνότερο παραγωγικό κεφάλαιο, ιδιαίτερα για μικρές και μεσαίες επιχειρήσεις. Η πρόσβαση στη χρηματοδότηση συνδέεται άμεσα με το κόστος κεφαλαίου, τη δημοσιονομική αξιοπιστία και την επενδυτική βαθμίδα.

Το ζήτημα γίνεται ακόμη σημαντικότερο επειδή η ελληνική οικονομία εισέρχεται σε περίοδο χαμηλότερης ανάπτυξης. Η Ευρωπαϊκή Επιτροπή προβλέπει επιβράδυνση του πραγματικού ΑΕΠ από 2,1% το 2025 σε 1,8% το 2026 και 1,6% το 2027, καθώς το ενεργειακό σοκ πιέζει το πραγματικό διαθέσιμο εισόδημα και η ώθηση από το Ταμείο Ανάκαμψης σταδιακά εξασθενεί. Παράλληλα, ο πληθωρισμός προβλέπεται στο 3,7% για το 2026.

Ένας συνδυασμός χαμηλότερης ανάπτυξης, υψηλότερου κόστους ενέργειας και υψηλότερου κόστους κεφαλαίου είναι ακριβώς ο λόγος για τον οποίο χρειάζεται δημοσιονομική σύνεση χωρίς δογματισμό.

Και εδώ βρίσκεται ίσως το σημαντικότερο πολιτικό συμπέρασμα. Σε ένα περιβάλλον όπου οι αγορές αρχίζουν να τιμολογούν ξανά αυστηρότερα τον κίνδυνο κάθε χώρας, η Ελλάδα δεν έχει την πολυτέλεια ούτε της παροχολογίας ούτε της μηχανικής λιτότητας. Χρειάζεται επιλογή δαπανών με βάση την απόδοση, προστασία δημοσιονομικών αποθεμάτων και προτεραιότητα στις επενδύσεις που αυξάνουν παραγωγικότητα, εξαγωγές και πραγματικά εισοδήματα.

Το ισχύον δημοσιονομικό πλαίσιο είναι ήδη στενό. Αυτό αποκτά ακόμη μεγαλύτερη σημασία όταν οι αποδόσεις των ομολόγων ανεβαίνουν. Υπάρχει και μια δεύτερη συνέπεια: η συζήτηση για την πρόωρη αποπληρωμή δημόσιου χρέους πρέπει να γίνεται με μεγαλύτερη οικονομική αυστηρότητα. Η μείωση του χρέους είναι ασφαλώς επιθυμητή. Όμως όταν το υφιστάμενο χρέος έχει μακρά διάρκεια και σχετικά χαμηλό μέσο κόστος, ενώ το νέο χρήμα γίνεται πολύ ακριβότερο, κάθε πρόωρη αποπληρωμή πρέπει να συγκρίνεται με το κόστος ευκαιρίας της: ταμειακά διαθέσιμα, δημόσιες οφειλές, επενδυτικές ανάγκες, ενεργειακούς κινδύνους και ενδεχόμενες μελλοντικές ανάγκες χρηματοδότησης.

Οι αγορές δεν στέλνουν σήμερα μήνυμα ότι η Ελλάδα βρίσκεται σε κρίση. Στέλνουν όμως ένα πιο λεπτό και ίσως χρησιμότερο μήνυμα: η αξιοπιστία έχει ξανά τιμή.

Το ελληνικό spread μπορεί να παραμένει διαχειρίσιμο στις περίπου 100 μονάδες βάσης. Αν όμως η άνοδος συνεχιστεί ενώ το γερμανικό επιτόκιο σταθεροποιείται ή υποχωρεί, τότε δεν θα πρόκειται πλέον απλώς για διεθνή αναταραχή. Θα σημαίνει ότι οι αγορές επαναξιολογούν τον ελληνικό κίνδυνο.

Η σωστή απάντηση δεν είναι φόβος. Είναι προετοιμασία. Δημοσιονομικά αποθέματα, παραγωγικές επενδύσεις, σταθεροί κανόνες και αυστηρή επιλογή του πού πηγαίνει κάθε δημόσιο ευρώ. Σε μια εποχή ακριβότερου χρήματος, η ανάπτυξη δεν θα κριθεί από το πόσα ξοδεύει μια χώρα, αλλά από πόσο παραγωγικά χρησιμοποιεί το κεφάλαιό της.

* Ο Φάνης Τσουλουχάς, tsoulouhas.eu, είναι Καθηγητής Οικονομικών στο Πανεπιστήμιο της Καλιφόρνιας, Μερσέντ. Αυτό το άρθρο περιέχει αυστηρά προσωπικές απόψεις που δεν αντιπροσωπεύουν το Πανεπιστήμιο της Καλιφόρνιας.

Πηγή: naftemporiki.gr